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上市并购目标公司的特征研究

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2006Π19  总第 351 期

商业研究

文章编号 : 1001 - 148X (2006) 19 - 0026 - 05

 COMM ERCIAL RES EARCH

上市并购目标公司的特征研究

张  彤 , 贺  丹
(天津大学 管理学院 , 天津  300072)
摘要 : 运用 ANOVA 和 Logit 回归方法探求我国并购目标公司区别于非目标公司的财务特征 , 并对几种 具有代表性的并购动机做出检验 。结果表明 , 替换无效率的管理层理论和交易成本理论对并购上市公 司的动机具有较强解释力 , 与此同时还有部分并购出于投机动机 。 关键词 : 并购目标公司 ; Logit 模型 ; 财务特征 ; 并购动机 中图分类号 : F27616     文献标识码 : A
The Characteristics of Takeover Targets in China Stock Markets
ZHANG Tong , HE Dan ( School of Management , Tianjin University , Tianjin 300072 , China)

Abstract : This paper identifies the characteristics of takeover targets that is different from non - target companies by means of ANOVA and Logit regression , and examines some cross - sectional takeover motivations1The conclusion is that the replace2 ment of inefficient management and transaction cost theory can strongly explain the motivation of the takeover listed compa2 nies1At the same time , some of the takeovers happen for speculation1 Key words : takeover targets ; logit model ; financial characteristic ; takeover motivation

  一 、引言和文献综述 *十年来 , 随着我国证券市场的迅速发展 , 上市
 收稿日期 : 2006 - 02 - 14 作者 简 介 : 张 彤 ( 1968 - ) , 女 , 天 津 人 , 博 士 , 天津大学管理学院副教授 。 基金项目 : 国家自然科学基金资助项目 , 项目编 号 : 70301006 。

公司的兼并收购越来越频繁 , 规模也日益扩大 , 这也 吸引了不少学者对公司的并购做了大量的研究 。而识 别有可能被并购的上市公司的一般特征 , 不但对投资 者的证券投资组合策略有实际价值 , 还可以检验股票 市场效率状况 , 更是成为实务界和理论界所关注的热 点。
西方文献对并购目标公司特征的研究主要从两个 方面着手 。一方面 , 有些学者试图通过识别目标公司

结构法 , 针对介于前两者之间 , 需调整其结构的特定 产业 。战后日本产业结构的变化大体经历了三个阶 段 : 1945 —1955 年为恢复 、调整阶段 , 1956 —1973 年 为重 、化工业化阶段 , 1973 年以后为向知识 ( 或技 术) 密集型工业转变和加强第三产业阶段 。日本通过 这些产业政策顺利实现了生产要素的重新组合和产业 结构的调整 。如果建立的经济政策不适合于本国产业 系统 , 则导致产业系统的优化和升级受阻 。如 , 2001 年阿根廷爆发严重的金融危机 , 随后经济处于不稳定 的状态 , 其责任主要在于阿根廷政府建立的只注重对 外开放 、忽视提高生产要素生产率的经济政策 , 导致 经济运转以借新债和还旧债为轴心 , 国家丧失了部分 的经济自主权 。因此 , 衡量我国经济政策的基本依据 就是要看该政策是否发挥了我国产业系统内生产要素 的比较优势 、是否有利于我国产业系统持续向高层次 方向演进 。

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张  彤 : 上市并购目标公司的特征研究

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的特征来揭示隐藏在大量控制权转移背后的主要目的 所在 ; 另一方面 , 不少学者则希望找出更加标准化的 特征 , 从而可以构建预测上市公司可能被收购的模 型 , 由于目标公司股东在并购宣告日之前一般可以获 得超额资本收益 , 所以当模型的预测能力较强时 , 投 资者只要提前购买该股票就能得到超额回报 。
对于构造模型能否预测上市公司成为目标公司 , 西方学者往往得出大相径庭的结论 。J1Kimball Dietrich 和 Eric Sorensen (1984) 声称其运用 Logit 构造的模型 预测目标公司有 90 %的准确率 。John J1Cheh 和 Randy S1Weinberg (1999) 运用人工神经网络的方法得出了 类似的结论 。Walter1Richard M (1994) 通过对 1981 1984 年的美国并购案例的分析认为当前成本会计数 据能有效预测目标公司 。与此相反 , Castagna 和 Ma2 tolcsy (1985) 选用了盈利能力 、流动性 、负债率等作 测量指标 , 结果表明利用财务指标对 20 世纪 70 年代 并购目标的预测并不具有有效性 。Donald E1Sorensen (2000) 认为财务比率对 90 年代的并购目标的预测效 果不好 , 准确率只能达到 59147 % , 但分行业来考虑 则效果要好得多 , *均能达到 70 %左右 。Paul Barnes (2000) 分别运用判别式分析和 Logit 方法对英国的目 标公司选择作了检验 , 得出结论是通过历史成本会计 数据作预测无法获得超额回报 。
由于选择的方法模型 、数据的不同会导致对目标 公司是否具有可预见性产生很大的分歧 , 但通过实证 检验可以解释并购的深层动机却是得到大多数学者的 认可 。Palepu1Krishna G (1986) 对美国 1971 - 1979 年 之间发生的并购事件检验后认为 , 模型对并购发生的 动机有较强的解释能力 , 但难以预测并购的发生 , 说 明具有显著解释能力的模型不意味着可以用于预测 。 Chao Chen 和 Robert Su (1997) 对美国 1980 - 1990 年 的跨国并购目标和被国内公司并购的目标以及非目标 公司作了对比检验 , 实证检验结果表明技术 、流动性 和盈利性是国内外公司选择并购目标时考虑的决定性 因素 , 从而支持了相应的并购动机理论 。Mike Cude 和 Rakesh Duggal (2000) 选取了 1987 - 1991 年的 343 个样本 (其中 108 个目标公司) , 沿用了 Palepu 的方 法构造了三个模型对六种并购理论进行检验 , 结果表 明 , 经行业特殊分布特征调整后的模型预测结果与四 种理论 (规模假说 、管理无效假说 、增长和资源不匹 配假说 、行业波动假说) 相吻合 , 而且调整后的模型 的预 测 能 力 显 著 高 于 未 调 整 模 型 。Nuria Alcalde 和 Manuel Espitia (2003) 以西班牙 1991 - 1997 年的并购 事件为研究对象 , 运用单因素方差分析和 Logit 模型 对该时期的并购动机作了检验 , 表明西班牙的公司并 购并非出于市场惩罚 、投机等原因 , 相反 , 交易成本 因素对目标公司的选择具有重要的影响 。
目前在国内 , 已有一些学者讨论我国证券市场并 购目标的公司特征因素 , 但主要是一般的简单统计和 归纳 , 真正能与西方研究接轨的却不多 。赵勇和朱武 祥 (2000) 采用 Logit 条件概率模型对我国 A 股市场

1998 - 1999 年间发生的上市公司兼并收购进行了实证 分析和检验 。结果表明 , 股权较为分散 (第一大股东 持股比例低于 30 %) 、总股本较小 ( *均 115 亿股 , 为上市公司*均数的 65 %) 、每股净资产和市净率较 低的公司具有较高的被收购概率 。虽然所得到的估计 模型对并购的发生有较强的解释能力 , 但无法取得满 意的预测结果 。苟开红和谷伟 (2003) 选取了我国 2001 年上市公司购并活动为样本 , 利用 Logit 回归建 立预测模型 , 对目标公司的预测准确率为 77133 %。 笔者还发现 , 目标公司质量普遍低下 , 上市公司控制 权的出售仍然是为处置不良资产 , 还没有被看作整合 内外 资 源 、提 高 核 心 竞 争 力 的 手 段 。凌 春 华 等 (2005) 通过 ANOVA 、Logit 回归统计方法 , 对 2003 年 上市并购目标公司进行了实证研究 , 发现目标公司具 有管理效率低下 、财务杠杆高 、流动性低但差异不显 著 、经营发展能力低的财务特征 , 而无偿划拨的目标 公司区别于非目标公司的财务特征不明显 。
虽然以上几位作者都沿用了 Logit 回归分析对我 国并购目标公司的特征作了分析 , 却没有对并购上市 公司的深层动机做出解释 。李善民和陈玉罡 (2004) 虽然从公司的财务特征出发建立了不同种类重组引致 的市场反应的预测模型 , 检验了基于组织资本 、财务 资源协同和收购成本所提出的五个假设 , 并得出控制 权转移类重组符合组织资本理论和财务资源协同理论 的结论 , 但其主要是采用事件研究法和会计研究法 。 笔者拟对我国股票市场目标公司的特征提供进一步的 实证分析 , 并探求并购上市公司的动机所在 。
二 、并购动机理论 国内外学者进行了很多关于兼并收购的理论的探 讨 , 笔者结合我国证券市场的特点提出五种具有代表 性的并购动机理论 。由于选择能确切地反映各种理论 的各个变量是能否做好本研究的关键 , 笔者参考了大 量国内外的文献实证模型中的一系列变量 , 选择其中 最具相关性的几个分别作为五种并购理论的解释变 量。 (一) 替换无效率的管理层理论 该理论认为如果公司的管理层不能充分发挥其经 营潜力从而最大化公司的市场价值 , 则收购该公司并 替换无效率的管理层将会获得潜在的收益 。笔者选取 净资产收益率 ( ROE) 作为该理论的解释变量 , 根据 该理论预期具有越低的 ROE 的公司越有可能被并购 。 (二) 增长资源不*衡理论 某些公司缺乏足够的资源来支持其高速增长 , 而 另一些公司有丰富的资源而不得其用 , 这两类公司参 与并购重组就能实现投资机会和内部资源的互补 , 都 将带来资本市场上的超常收益 。因此 , 拥有大量资源 却缺少投资机会的公司和有大量投资机会却缺乏资源 的公司将更有可能成为目标公司 。笔者定义一个虚拟 变量 ( IMB) 来代表该理论 , 并将具有高增长 ( GRO) - 低流动性 (LIQ) - 高杠杆水* (LEV) 组合 ①以及 低增长 - 高流动性 - 低杠杆水*组合的公司赋值为

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商业研究

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1 , 其他类型组合赋值为 0 。

小 (CS) 和是否具有发行新股资格 ( INS) 是检验该

(三) 价值低估理论

动机的两个变量 , 并假定流通盘越大以及具有发行新

该理论认为当目标公司股票的市场价格因为某种 股资格的公司对于收购公司更具有吸引力 。

原因而没能反映其真实价值或潜在价值 , 或者没有反

(五) 交易成本

映出其在其他管理者手中的价值时 , 并购活动就会发

交易成本虽然不是驱使公司进行并购的直接经济

生 。企业价值Π资本账面价值 ( EVΠIC) 是该理论的最 动机 , 却是收购公司在做出收购决策时需要考虑的重

好的替代变量 , 且具有较低的 EVΠIC 的公司越可能被 要成本因素 。上市公司规模 ( SIZE) 和所有权结构

收购 。

(PRS) 则是影响收购成本以及并购成功可能性的变

(四) 买壳上市获取融资窗口

量 , 上市公司的规模越小 , 股权集中度越低 , 则收购

在我国上市资格相对来说还是种稀缺资源 , 因 的难度越小 , 相应的收购成本也较低 , 因此更容易成

此 , 有些非上市公司希望通过购买上市公司进入资本 为收购目标 。

市场 , 从而可以扩大融资渠道 。上市公司流通股的大

表1

五种并购理论的变量描述

理论假说

变量

计算

预期符号

替换无效率的管理层 净资产收益率 (ROE)

净利润Π股东权益

-

增长资源不*衡理论 增长性 ( GRO)

主营业务增长率

+

流动性 (LIQ)

流动比率

?

杠杆 (LEV)

产权比率

-

增长资源不*衡性 ( IMB)

不*衡 , 则 = 1 ; 否则 = 0

+

价值低估

价值低估程度 ( EVΠIC)

企业价值Π资本账面价值

-

买壳上市获取融资窗口 流通股的大小 (CS)

流通股本股数

+

 

是否具有发行新股资格 ( INS)

有=1; 无=0

+

交易成本  

规模 (SIZE) 所有权结构 (PRS)

总资产账面价值

-

第一大股东所占股权比例

-

  三 、样本选取和研究方法 (一) 样本选取 笔者研究的对象是上市公司的兼并收购 , 实际上
是控制权收购 (即通过收集具有控制权地位的股权 , 从而获得公司控制地位) 。因此 , 选取 2004 年内发生 控制权转让的上市公司为并购样本 , 资料来源于《中 国证券报》“2004 年上市公司重组事项总览”, 并参 考了相应公司公告 、年报 。为符合笔者研究目的 , 目 标公司需满足以下条件 : (1) 控制权转让只包括第一 大股东发生变更或者公告中的股权转让数大于 20 % 的公司 (含 2004 年签署协议 , 2005 年 6 月前股权转 让实施完毕) ; (2) 是在市场自由选择下国家股或法 人股发生的有偿转让 , 因此剔除了无偿划拨 、司法拍 卖 、法院判决 、母公司改制 、吸收合并 、债转股等形 式的目标公司 ; (3) 剔除所属行业为综合类的上市公 司 ; (4) 被并购前一年的数据完整 。最后得到来自 15 个行业的并购目标公司样本 39 家 , 同时从这 15 个 行业中分别随机抽取与目标公司等量的非目标上市公 司作为参照组 。最后共得到样本总数为 78 家 。
(二) 数据处理 笔者所用数据取自并购事件发生前一年的上市公 司年报 , 数据来源于天软金融分析 1NET 数据库 。通 常收购公司选择目标公司时都要在行业内进行比较 , 因此为了能够对所有样本公司的财务数据全面进行横 向对比 , 采用的数据 (除虚拟变量外) 都要经过行业 特殊分布调整 , 即将其标准化 , 这也是国内大多数同

类研究所忽视的一点 。调整后的变量公式如下 : Di = ( Rij - Nj ) / σj
Rij = 行业 j 内公司 i 的财务比率 Nj = 行业 j 财务指标的均值 σj = 行业 j 财务指标的标准差 Di = 经行业调整后公司 i 的财务比率 (三) 模型方法 在研究中 , 因变量 Yit 是一个二元虚拟变量 , 已 经发生控制权转让的公司被赋值为 1 , 否则为 0 。对 于这种二元选择研究通常有判别式分析和逻辑斯蒂 (Logit) 模型两种方法 , 但是 Logit 模型由于其不需要 严格的多元正态分布假设 , 而且其简单的统计检验更 *似于回归分析 , 所以更为大家普遍接受 。模型表示 为:
P ( i , t) = P ( Yit = 1Πx ( i , t - 1) ) = 1Π [ 1 + e - βx ( i , t - 1) ]
其中 : x ( i , t - 1) 为描述公司 i 在并购宣告前 一年可测度特征的一组列向量 , β为自变量 x ( i , t - 1) 的回归系数向量 , P ( i , t) 为公司 i 在时段 t 内被收购的概率 。
四 、实证结果和分析 (一) ANOVA 方差分析 表 2 列出了目标公司和非目标公司两组样本的财 务指标的描述性统计量 , 以及对两组样本均值的差异 显著性做出了检验 。

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张  彤 : 上市并购目标公司的特征研究

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表2

目标公司和非目标公司财务指标的 ANOVA 分析

变  量
净资产收益率 主营业务增长率
流动比率 产权比率 增长资源不*衡性 价值低估程度 流通股本 是否有发行新股资格 总资产账面价值 第一大股东所占股份

目标公司

Mean - 01351 49

Std1D 21468 43

- 01047 45

01833 09

- 01062 6

01917 31

01352 34

21348 23

0123

01427

01414 13

11459 47

- 01435 06

01510 16

011

01307

- 01443 2

01409 82

- 01241 77

01955 89

非目标公司

Mean 01315 56

Std1D 01357 71

01234 79

11060 29

- 01140 8

01719 4

- 01023 23

01558 71

0128

01456

- 01015 53

01531 13

01189 64

11577 29

0123

01427

01701 6

11957 29

01169 41

01946 66

ANOVA 分析

F

Sig1

21789

01099

11709

01195

01176

01676

01944

01334

01263

0161

21985

01088

51538

01021

21317

01132

121781

01001

31643

0106

  从表 2 可以看到 , 在这两组样本财务指标均值对 性越大 , 收购方就可以以越少的时间和成本从资本市

比中 , 有五个指标具有统计意义上的显著不同 , 其中 场直接购买到该公司的股权。而且 , 流通盘越大 , 通

只有流通股本和总资产账面价值在 5 %的显著性水* 过发行新股所能筹集的资金也越多 , 这对那些希望收

下显著 。非目标公司的总资产账面价值标准化数据均 购上市公司获得融资渠道的收购方来说更具吸引力。

值要远远高于目标公司 , 表明公司的规模越小 , 收购 然而 , 从表 2 发现 , 目标公司的流通股本却显著小于

该公司的控制权的融资需求越小 , 收购的难度也越 非目标公司 , 甚至 , 目标公司比起非目标公司更缺乏

小 。同时目标公司的第一大股东所占股份比例也显著 发行新股的资格 , 笔者认为这与我国并购重组的市场

小于非目标公司 , 因为公司的股权越分散 , 要成为该 化程度不够有关 , 出现这种相悖的情况并不能说明在

公司的控股股东所需收购的股份的绝对数量也就越 我国并购者反而偏好流通盘小、不具发行新股资格的

少 , 所需资金的绝对额就较少 , 付出的收购成本越 公司 , 而是由于这类公司的经营绩效一般较差 , 也缺

低 。这都印证了交易成本理论提出的规模越小 、股权 乏融资渠道 , 其原控股股东才有可能愿意出售控股权。

越为分散的公司对收购方越具有吸引力的观点 。

(二) Logit 回归分析

非目标公司的标准化净资产收益率要比目标公司

表 3 列示了用二元 logit 模型的回归结果 : B 是各

高 01667 , 说明目标公司普遍经营业绩较差 , 管理效 个变量的系数 , 系数为正表示随着变量值的增加公司

率低下 , 这一点还反映在目标公司主营业务增长率低 成为收购目标的可能性越大 , 为负则相反 ; 变量的统

于非目标公司 (虽然均值相差不显著) , 因此 , 收购 计显著性用 Wald 统计量来检测 ; Exp (B) 也是评价

者认为掌控这类公司的控制权后并改善其管理水*甚 各个变量重要性的一个函数 , 它测量当各变量变动一

至更换原管理层 , 将会获得预期的收益 。 按照西方理论 , 公司的流通盘越大 , 则股份流动

单位时 , 机会比 (odds) piΠ (1 - pi ) 相应变动的大 小。

表3

Logit 模型估*峁

Step

B

S1E1

Wald

df

Sig1

Exp (B)

ROE

- 31063

11614

31602

1

01058

01047

GRO

- 01013

01304

01002

1

01967

01987

LIQ

01200

01410

01238

1

01626

11222

L EV

01395

01675

01342

1

01559

11484

IMB

01070

01799

01008

1

01930

11073

EVIC

11360

01863

21486

1

01115

31898

CS

- 01142

01710

01040

1

01841

01867

INS

- 01043

01856

01003

1

01960

01958

SIZE

- 11260

01689

31344

1

01067

01284

PRS

- 01217

01315

01473

1

01491

01805

Constant

01397

01494

01645

1

01422

11487

  a1Variable (s) entered on step 1 : ROE , GRO , LIQ , LEV , IMB , EVIC , CS , INS , SIZE , PRS1
  该模型的 “ - 2Log likelihood”值为 77147 , 模型 自由度为 10 在卡方表中 1 %的临界值 231209 , 故此模 的拟和程度较好 , 而卡方似然统计量为 301661 , 大于 型在 1 %的水*下达到显著 。

·3 0 ·

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在本模型中 , 只有净资产收益率 ( ROE) 和总资 产账 面 价 值 ( SIZE) 两 个 变 量 的 显 著 性 水 * 低 于 10 % , 且其系数都为负值 , 说明 ROE 或 SIZE 越小 , 公司被收购的概率越大 , 这也与 ANOVA 方差分析的 结果相吻合 。而增长性 、流动性 、资本结构以及 IMB 四个指标极其不显著 , 也说明增长资源不*衡理论对 我国上市公司的并购没有解释力 。
表 3 中 价 值 低 估 程 度 指 标 ( EVIC) 的 系 数 为 1136 , 而在表 2 中目标公司的 EVIC 均值也显著高于 非目标公司 , 这意味着价值被高估的公司反而更有可 能被收购 , 完全与西方提出的价值低估理论相反 , 对 于这一现象的解释 , 笔者认为还是由于非完全市场化 的上市制度造成的 。众所周知 , 我国绝大多数上市公 司的股本是由占很大比例的非流通国有股和法人股构 成 , 控制权收购的实现方式也主要集中在非流通股领 域 , 而且 , 交易价格一般也以每股净资产为基准。 EVIC 为 ( 总市值 + 净债务) 与 ( 净资产 + 净债务) 之比 , 因此 , 收购方以稍高于净资产的价格去收购一 个较大 EVIC 值的公司 , 待到非流通股全流通时将会 获得超常收益 。从这个意义来说 , 收购方还是具有一 定的投机动机 。
五 、结论 总之 , 收购方做出一项控股权收购决策的终极目 的还是要获得收益 , 动机不同只是其收益实现途径的 差别而已 。笔者运用 ANOVA 方差分析和 Logit 回归方 法对 2004 年度并购目标公司和非目标公司的财务特 征进行了分析比较 , 以期发现收购公司做出收购上市 公司决策的动机所在 。结果发现 : 目标公司的资产回 报率显著较低 , 替换无效率的管理层理论对上市公司 控股权转移有较强的解释能力 ; 目标公司的价值普遍 被高估 , 这是由我国特殊体制因素造成的 , 收购方有 通过投机获得超额收益的动机 。同时 , 出于降低收购 难度和减少交易成本的目的 , 收购方更偏好总资产规 模较小的上市公司 。 事实上 , 收购者收购上市公司的动机在不同时期 都会有所不同 , 它受到市场环境 、经济制度等因素的 影响 。由于笔者只选取了 2004 年的样本作为研究对 象 , 这使得实证结果不能较为全面地把握*十年来随 着外部因素的变化而引起的控股权收购动机的变化 , 这将在笔者的后续研究中作深入的探讨 。 注释 : ① 此处增长性 、流动性和杠杆的高低以上市公司行 业*均水*为衡量标准 。 参考文献 : [1 ]  J1Kimball Dietrich , Eric Sorensen ,“An Application of
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(责任编辑 :吕洪英)

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